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科創板下的私募股權投資基金

  時間:2019-06-24

2018年11月5日,習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布,將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制,支持上海國際金融中心和科技創新中心建設,不斷完善資本市場基礎制度。科創板的序幕正式拉開。其后,證監會、上交所等相關機構迅速推進制度設計。

2019年1月30日,中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》,并就《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》公開征求意見,意見反饋截止時間為2019年2月28日;上交所就設立科創板并試點注冊制相關配套業務規則等6部文件公開征求意見,意見反饋截止時間為2019年2月20日。

3月2日,證監會發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》。上交所配套發布了6項業務規則包括股票發行上市審核規則、股票發行承銷實施辦法、股票上市規則、股票交易特別規定、股票上市委員會管理辦法、和咨詢委員會工作規則,統稱“2+6規則”,科創板開閘。

3月18日,科創板上市審核系統上線,接收股票發行上市申請文件。

科創板的落實速度反應了監管方、交易所、服務商的重視,從側面反應出資本市場對其需求甚迫。科創板的推出從根本上說是為了更好解決科創企業的融資問題,為促進科技創新、國內經濟的產業升級與結構轉型所服務。相關文件顯示,科創板堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求,主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合,引領中高端消費,推動質量變革、效率變革、動力變革。

從私募行業的角度看,科創板的設立對于私募股權投資基金特別是創業投資基金無疑是巨大的“利好”,這將有效完善資本退出通道,打通“募投管退”的投資閉環。

01 科創板創新八亮點

一是在審核及注冊方面

實行注冊制,由上交所負責發行上市審核,證監會負責備案,審核周期原則上為6個月。對于并購重組亦實行注冊制。

二是在上市標準方面

放開盈利要求,通過五套市值——財務標準來篩選企業,允許符合科創板定位、尚未盈利或者存在累計未彌補虧損的企業上市。



科創板上市標準


三是在上市主體方面

允許符合條件的注冊地在境外、主要經營活動內的紅籌企業申請上市,并提出了具體要求。允許存在“三類股東”(契約型基金、信托計劃或資產管理計劃)的企業上市,允許上市公司子公司分拆上市。

四是在差異化表決安排方面

允許企業在上市前設置差異化表決安排,一旦上市后不得變更為雙重股權架構企業;在滿足科創板基本上市要求的同時,僅有高市值企業(總市值不低于100億元或總市值不低于50億元且最近一年的營業收入不低于5億元)的企業才有資格進行差異化表決權安排;每份特別表決權股份的表決權數量不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍;上市后企業不得以任何方式提升不同投資權受益人的投票權占比。

五是在定價機制方面

取消發行人與主承銷商自主直接定價等發行方式,全面采用市場化的詢價定價方式,并推出了保薦機構的跟投制度。發行人和主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權(“綠鞋”機制)。

六是交易機制方面

設置了較寬的漲跌幅限制:首次公開發行上市的股票在上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制,其后施行20%的漲跌幅限制。在競價交易和大宗交易的基礎上創新性地增加了盤后固定價格交易方式。

七是持續監管方面

對內部知情人員減持進行了更嚴格的限制,包括未盈利企業要延長特定股東限售持有時間,核心技術人員適當延長鎖定期等。實施目前A股最嚴的退市制度,重大違法“一退到底”,取消暫停上市;從交易指標、財務和規范三方面判斷喪失持續經營能力的企業;對重大違法強制退市的公司實施嚴格的永久退市制度。

八是信息披露方面

實行創新的信息披露制度,突出投資者利益保護。對于尚未盈利的科創企業,要求發行人充分披露尚未盈利的原因;發行人應在公司章程中對諸如特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排等事項詳細規定和充分披露等。

02 對私募股權投資八重利好

首先,從時間維度看。

科創企業的特點是早期技術研發投入重、營業收入少甚至為零,實現盈利的周期較長。而國內主板、中小板、創業板均對盈利能力有要求,延遲了企業上市的周期,也就間接延緩了私募股權基金的退出時間。但科創板的上市標準體系中,除了標準1“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元,最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”體現了對上市主體的盈利要求之外,標準2—5是市值+其他指標(營業收入、研發費用、經營活動現金凈流量)。也就是說,未盈利企業也可以上市。特別是對于醫藥行業,僅要求“預計市值不低于人民幣40億元”,未提及營業收入及凈利潤指標。按此政策,上市當年巨虧的京東商城亦在科創板上市。科創企業將更容易達到上市條件,而不必等到有大規模盈利的成熟階段。這將大大縮短科創企業的上市時間,從而有助于私募股權基金及早退出,縮短私募股權基金的投資周期。

其次,從空間維度看。

科創板的制度安排充分體現了包容性的特點。允許境外紅籌企業不用拆VIE結構就可以在科創板上市,不僅包括了未上市的符合一定條件的創新企業,還包括已在境外上市的大型紅籌企業(市值不低于2000億元人民幣)。還允許存在差異化表決的企業上市,對表決權做出了詳細規定。按這些規則,存在差異表決權的小米、阿里巴巴均可在科創板上市。這不僅有助于把優質創新企業留在國內資本市場,讓國內投資者享受到企業發展帶來的收益。對私募股權基金而言,創新企業多了一種上市的選擇,拓寬了基金退出通道。

另外,從質量維度看。

科創板的合格投資者標準為50萬資產門檻和兩年證券交易經驗。從數據測算看,合格投資者賬戶數量約在500萬戶,持股市值約占總市值的95%,這就為科創板提供了流動性。

Wind數據顯示,截至2019年1月31日,A股平均市盈率38.6倍,港股平均市盈率22倍,美股平均市盈率28.99倍。科創板有較大的概率繼續享受A股的高市盈率,境內外資本市場的估值差將會提升私募股權基金的收益率。

不僅如此,科創板的一些措施還將對私募股權基金的實操帶來便利。例如,對于 三類股東的尺度大大放寬。對于持有上市公司5%以上股份的三類股東,應披露詳情;作為上市公司控股股東、第一大股東或者實際控制人的三類股東,應穿透披露至最終投資者。而以前在主板、中小板、創業板的上市案例中,存在三類股東的很少,實質上是不支持的。即使新三板支持,要求也比科創板嚴格。按此標準,契約制私募股權基金不會成為上市的障礙。

綜上,科創板的推出,將有利于私募股權基金拓寬退出渠道、縮短投資周期、大概率提升收益率,而這些因素必須有利于基金募集。私募投資機構能獲得好的投資回報,打通“募投管退”閉環,更好地助力科創企業發展;科創企業也能有更多機會獲取發展資金,市場最終將實現一個“投資——退出——再投資”的良性循環。

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